融资数据：连续第三个月维持

总量高增与结构改善

无论从总量还是结构来看，3月融资数据是积极的。3月新增社融为历史同期最高值，而且这是在1-2月已连续两个月维持高增的前提下。2022年底市场曾一度担忧融资需求的问题，但整体社融已连续3个月高增。同时，从结构来看，表内票据是压缩的，结合3月票据利率上升，指向结构上也并未出现“冲票据抵额度”的现象。暂且不论是否受益于低融资利率，实体部门的融资需求整体强于2022年底的预期。

(资料图)

从边际变化来看，新增居民贷款明显修复。从结构来看，企业部门中长期贷款继续高增。而此前相对较弱的居民贷款，不管是短贷还是中长贷均出现明显的回升，这与1季度地产销售数据明显改善是一致的。

从资金的投向来看，资金可能仍在向基建和制造业配置。从资金的投向来看，截至2022年底，新增贷款向基建和制造业的配置比例明显上升。尽管当前尚没有新增数据的更新，但从贷款的“竞品”——债券来看，1月底以来债券收益率继续下行，指向资金可能仍在继续流向政策支持的方向。

三部门均进入加杠杆，

复苏方向确认，风险偏好提升

政府、企业、居民三部门均进入加杠杆。我们在1月的金融数据点评中曾指出，即使1月信贷开门红，但从结构上来看，当时主要是企业加杠杆，而非居民，而相比居民融资，企业融资更可能受到政策引导，因而市场对于“真实”的融资需求有所疑虑。但从3月数据来看，这一情况已经在进一步发生变化，企业部门融资增速自2022年8月开始上升，政府部门自2023年以来开始上升，而居民部门自2023年2月也开始底部回升。

其背后是私人部门资产负债表修复，提振风险偏好。我们在2季度大类资产配置报告《西降东升、外冷内热》中曾指出，此前对中国经济复苏的压制来自于地产疲弱导致的居民资产端收益率下降，进而影响居民行为。而在外需疲弱的背景下，居民行为很大程度上又会影响企业的预期。但从最近两个月的情况来看，房价（至少一线城市）已出现止跌，这意味着居民的资产负债表正在修复，这将带动企业预期的改善，进而提振整体的风险偏好。

从金融数据看经济

能否走向强复苏的几个观察

从金融数据看经济能否走向强复苏的几个观察。如前所述，1季度连续三个月融资数据改善再次确认经济的复苏，私人部门资产负债表的修复指向风险偏好将会继续回升，我们继续看好权益资产的表现（具体请参见2季度大类资产配置报告《西降东升、外冷内热》）。但经济复苏的强度同样重要，会决定市场风格的变化。我们认为从融资数据，可以有两个观察的角度：

一是融资持续恢复的力度。尽管1季度以来融资数据持续超预期，但“超预期”的背后不可否认有部分2022年底预期较弱的成份。当前社融存量增速的回升幅度依然较小，尤其是和历史上的“强复苏”相比。因而，后续融资持续恢复的力度仍是一个观察的窗口。从高频数据来看，4月票据利率有所下行。

二是资金活化的程度。尽管1季度融资高增，但当前资金活化的程度仍然不高。而从历史情况来看，M1增速与房地产市场高度相关，在房地产复苏有天花板的情况下，M1增速是否能够脱离地产周期回升，可能也是后续经济复苏强度的观察窗口之一。

风险提示：国内外经济形势及政策调整超预期变化。

（王德伦为兴证资管首席经济学家）